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Blockchain - Implementierung von DLT-basiertem Kapital

Der regulatorische Rahmen nimmt Formen an: Zukünftig wird es möglich sein, Inhaberschuldverschreibungen vollständig digital zu handeln. Dies wird durch die Gleichstellung von Urkunden und elektronischen Wertpapieren ermöglicht. Der Referentenentwurf zu elektronischen Wertpapieren bringt auch weitere Klarstellungen für den Bereich der Verwahrung. Finanzinstitute, die bereits als Verwahrstelle agieren, sollen zukünftig die Verwahrung von Private Keys ohne zusätzliche Erlaubnis anbieten können. Neben der Rolle des Kryptoverwahrers wird zukünftig auch ein reguliertes Kryptoregister benötigt. Hier ist mit der Detaillierung der Anforderungen im Rahmen des weiteren Gesetzgebungsverfahrens zu rechnen.

Auf europäischer Ebene wurde die erste Entwurfsversion zur MiCA (Markets in Crypto-Assets)-Regulierung geleakt: mit einer offiziellen Veröffentlichung ist zeitnah zu rechnen. Es wird aber deutlich, dass die MiCA Kryptowerte und Dienstleistungen mit Kryptowerten einheitlich und verbindlich für die Staaten des Europäischen Wirtschaftsraums regulieren wird. Ob und in welcher Form daneben noch einzelne, nationale Regulierungen bestehen bleiben, ist abzuwarten.

Deutschland macht im Bereich der Regulierung zwar einen Vorstoß, aber sicher ist auch, dass ein einheitlicher, europäischer Rechtsrahmen benötigt wird, um das Modell der elektronischen Wertpapiere durch die Digitalisierung der Kapitalmärkte erfolgreich voranzutreiben. Grundsätzlich wird der Kapitalmarkt für die Blockchain-Technologie durch die Digitalisierung des Wertpapiers geöffnet und es ergeben sich völlig neue Chancen am Markt, die es jetzt vorzubereiten gilt.


Die physische Verbriefung wird zum Auslaufmodell 
Elektronische Wertpapiere sind im Zweck und Sinn gleichzusetzen mit traditionellen Wertpapieren. Sie unterscheiden sich jedoch in der Form der Verbriefung. Ein traditionelles Wertpapier ist durch eine physische Urkunde verbrieft, wohingegen ein elektronisches Wertpapier digital verbrieft ist, man spricht hierbei auch von Tokenisierung. Die Tokenisierung erfolgt digital und unter Verwendung der Blockchain-Technologie. Mit der jetzt vorgelegten Regelung zur Gleichstellung der Urkunde und des elektronischen Wertpapiers zieht Deutschland mit anderen Ländern (z. B. Frankreich, Luxemburg, Irland) gleich.

Der Handel von klassischen Wertpapieren wird heutzutage oft als unübersichtlich, langsam und nicht zuletzt sehr kostenaufwendig bewertet. Durch den Einsatz neuer Technologien wie DLT und Blockchain können elektronische Wertpapiere nicht nur verwaltet, sondern auch digital übertragen, gespeichert und gehandelt werden. Dadurch wird der Wertpapierhandel einerseits schneller und effizienter für Anleger werden, und andererseits wird diese Änderung geringere Transaktionskosten, mehr Transparenz und bessere Nachvollziehbarkeit der Transaktionen mit sich bringen.

Der Ursprung der elektronischen Wertpapiere liegt in den sogenannten ICOs (Initial Coin Offerings) – eine völlig unregulierte Form der Geldbeschaffung von Unternehmen, die schnell und einfach durchzuführen ist. Dabei werden digitale Vermögenswerte in Form von Tokens verkauft mit dem Zweck der kurzfristigen Geldbeschaffung für diverse Unternehmensprojekte. 

Durch die fehlende Regulierung entwickelten sich Angebote, die zu häufig auch für unseriöse Methoden der Geldbeschaffung genutzt wurden. Mittlerweile sind die meisten ICOs aus Angst vor Regulierungsbehörden nicht mehr für die Öffentlichkeit zugänglich und werden nur noch von kleinen Investorengruppen privat finanziert. Daraus hat sich eine neue Art von Angebot entwickelt, das als Security Token Offering (STO) bezeichnet wird. Der STO ist ein digitaler Token, der ein zugrundeliegendes Asset (meist via Blockchain, mithilfe von Smart-Contracts) darstellt. Er ist als der Vorreiter zum elektronischen Wertpapier zu betrachten, jedoch nicht an die regulatorischen Vorgaben eines klassischen Börsengangs geknüpft.


Ökosystem im Wandel 
Die Entmaterialisierung der Wertpapiere ist die essenzielle Voraussetzung, um eine digitale Emission von Wertpapieren zu ermöglichen. Obwohl dies bereits in einzelnen europäischen Ländern möglich ist, gibt es momentan auf europäischer Ebene noch keine einheitliche Rechtslage in diesem Bereich. Die Bestrebungen zur Harmonisierung des Wertpapierrechtes in Europa waren bislang ergebnislos.

Zudem müssen die Verwahrstellen zukünftig auch digitale Wertpapiere verwahren können. Neben den regulatorischen Regelungen stehen die Unternehmen vor enormen technischen Herausforderungen: Zum einen muss die neue Technologie in die bestehende IT-Landschaft implementiert werden, und zum anderen muss geklärt werden, wie sich das Ökosystem in der Wertschöpfungskette für die Marktteilnehmer verändert. Neue Wettbewerber drängen daher bereits mit entsprechenden Angeboten auf den Markt. Bei etablierten Marktteilnehmern müssen neue Rollen und Kompetenzen eingeführt werden, um von der Blockchain-Technologie profitieren zu können.

Wie sich die Wertschöpfungskette für den Kapitalmarkt durch die Einführung von elektronischen Wertpapieren verändern wird, ist heute teilweise noch unklar und in weiten Teilen hypothetisch. Viele Rollen könnten mit ihren bestehenden Funktionen digitalisiert werden oder es könnten neue benötigt werden, um den Blockchain-Aspekt in das Ökosystem des Kapitalmarkts zu implementieren. 

Für die Implementierung des DLT-basierten Kapitals mit allen damit verbundenen Vorteilen, einschließlich reduzierter Transaktionskosten und höherer Prozesseffizienz, ist jedoch eine völlig neue Rollenverbindung erforderlich, die sich aus einem Digital Asset Vault, einem Digital Asset Registrar, einem Gatekeeper, einem Cash-on-Ledger-Emittenten und einem Cash Tokenizer zusammensetzt.

Die neuen Rollen für die Abwicklung von digitalisierten Wertpapieren lassen sich wie folgt zusammenfassen:

  • Kryptoverwahrer (Digital Asset Vault): Darunter versteht man eine technische Aufbewahrungslösung, die eine Infrastruktur für die Aufbewahrung von Private Keys für Konten elektronischer Wertpapiere bietet. Die Technologie wird von externen Unternehmen angeboten und kann vom Verwahrer elektronischer Wertpapiere erworben werden. 
  • Asset Tokenizer: Er ermöglicht einen rechtlich konformen Emissionsprozess durch die Bereitstellung von Smart Contracts für die Nutzung auf einer Blockchain, um Vermögenswerte im Auftrag des Emittenten zu tokenisieren. 
  • Kryptoregister (Digital Asset Registrar): Es regelt das Vertragsregister, indem alle Transaktionen auf der Plattform beobachtet, aufgezeichnet und validiert werden. Der Registrar registriert Smart Contracts, die vom Asset Tokenizer eingereicht wurden, und verbindet elektronische Wertpapiere mit zugehörigen Rechten.


FinTechs fordern etablierte Wettbewerber heraus
Da das Ökosystem sich noch nicht verändert oder angepasst hat, sind die Folgen bisher nicht vollständig ersichtlich. Demzufolge lassen sich derzeit keine klaren Verlierer und Gewinner identifizieren. Vielmehr gibt es Marktteilnehmer und Organisationen, die durch den kommenden Wandel stärkeren Risiken und Chancen ausgesetzt sind.  

Die oben aufgeführten neuen Rollen, die sich im Ökosystem des Kapitalmarkts etablieren könnten, werden derzeit häufig von FinTech-Unternehmen, die im zukünftigen Ökosystem eine Sparte mit einem spezifischen Angebot anbieten, besetzt. Durch die neuen Rollen ergeben sich neue Chancen für diese Marktteilnehmer. 

Risiken bestehen für einige traditionelle Rollen wie z. B für den Zentralverwahrer. Deren Funktion bestand bislang in der Verwahrung von traditionellen Wertpapieren. Hier wird es zu Veränderungen des existierenden Geschäftsmodells kommen, um auch in einem neuen, technologischen Umfeld marktrelevant zu bleiben. Gilt es doch, den Kunden weiterhin ein sinnvolles Angebot bzw. Services zu bieten.


Chancen frühzeitig antizipierten!
Durch die Vorteile, die elektronische Wertpapiere mit sich bringen, ergeben sich für Finanzdienstleister nationale wie internationale Wachstumschancen. Das Marktvolumen und die Marktdurchdringung werden relativ schnell wachsen, sobald ein umfassendes Kundenangebot von Banken auf den Markt gebracht wird. Derzeit ist das noch nicht der Fall, denn keine etablierte Bank kann Kunden ein vollumfängliches Marktangebot zum Handel von elektronischen Wertpapieren bereitstellen.

Wenn dieses Gesamtpaket in Form einer funktionierenden Infrastruktur für den Kunden verfügbar ist, könnte das Wachstum sehr schnell erfolgen. Die Implementierung dieser neuen Infrastruktur stellt für Banken allerdings eine Herausforderung dar. Es gibt bisher keine übergreifenden technischen Marktstandards, und es herrschen noch Unsicherheiten hinsichtlich der Nachhaltigkeit der benötigten Investitionen.

Möglicherweise verfolgen die Banken dadurch die Chance aktuell nicht energisch genug. Ziel sollte es jedoch sein, Kunden ein nachhaltiges und sicheres Angebot anzubieten. Jede Bank wird sich damit auseinandersetzen müssen und sollte die Bereitschaft zeigen, die Herausforderung für ihre Kunden zu anzunehmen. 


Banken sollten schnell handeln
Im ersten Schritt müssen alle Marktteilnehmer – sofern sie nicht schon im Prozess sind – anfangen, sich stärker mit dem Thema auseinanderzusetzen und es in ihre Unternehmensstrategie zu integrieren. Derzeit ist noch nicht in allen Bereichen deutlich, in welche Richtung sich die Technologie entwickelt, aber es gilt, nun Bereitschaft für das Thema zu zeigen. 

Banken müssen hierzu die notwendigen Kompetenzen aufbauen. Es ist erforderlich, eine entsprechende Ablauforganisation zu etablieren und am Ende die notwendigen Kapazitäten bereitzustellen. Institute müssen den Wettbewerb genauer denn je beobachten, um den Anschluss an die Zukunft des Kapitalmarkts nicht zu verlieren. 
Derzeit gibt es viele Anbieter, die diverse Sparten im neuen Ökosystem für STOs (und zukünftig auch für elektronische Wertpapier) gut abdecken. Jedoch gibt es keinen, der das ganze Angebot zur Verfügung stellen kann. Es fehlt eine komplette Inhouse-Infrastruktur, die man Kunden bieten könnte. 

Diese können bei der Bank nicht ohne Weiteres elektronische Wertpapiere handeln, sondern werden an Drittanbieter verwiesen – zumeist handelt es sich hierbei um aufstrebende FinTechs. Dementsprechend fehlt Kunden das nötige Vertrauen, die neue Technologie zu nutzen. Allerdings agieren Kunden eher beim Angebot einer Bank, der sie bereits vertrauen. 


Fazit
Durch die Änderung der rechtlichen Grundlage gibt es eine Mindestvoraussetzung für die Einführung elektronischer Wertpapiere im deutschen Markt. Dennoch bestehen Hürden regulatorischer und praktischer Natur. Es gilt Lösungen zu entwickeln und umzusetzen: So muss sich unter anderem die EU auf einen einheitlichen Umgang mit elektronischen Wertpapieren einigen.

Das Ökosystem des Wertpapiermarkts wird sich entwickeln, neue Wettbewerber werden dem Markt betreten und die Rolle der bisherigen Markteilnehmer wird sich verändern. Die Vorteile elektronischer Wertpapiere sind in vielen Bereichen deutlich. Dennoch sind die Teilnehmer vorsichtig, weil es noch keine klare Infrastruktur für den Handel gibt.

Für proaktive Player bietet die Tatsache, dass es derzeit lediglich diverse Anbieter für einzelne Teilschritte gibt, durchaus Chancen. Sobald die erste Bank ein Komplettpaket zum Handel von elektronischen Wertpapieren anbieten kann, wird sich der Markt rasant verändern. 

 






Carsten Hahn ist Senior-Partner bei der Beratung Capco in Frankfurt. Er ist Experte für regulatorische Kapitalmarktthemen und beschäftigt sich intensiv mit dem Einsatz disruptiver Technologien.
 

 

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